Центральный Банк сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 14,00%. Решение регулятора оправдало наши ожидания и консенсус участников рынка. Таким образом, ЦБ РФ второй раз подряд взял паузу в текущем цикле смягчения денежно-кредитной политики.
Сигнал по-прежнему в рамках июльских формулировок: Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий.
Среднесрочный макропрогноз пересмотрен со следующими ориентирами:
• Прогноз по инфляции на конец 2026 года ожидаемо повышен с 6–7% до 7,1–7,6% из-за эффектов со стороны роста цен на топливо и индексации тарифов ЖКХ.
• Пересмотр прогноза ставки на 2027 год особенно существенный: прежняя верхняя граница диапазона теперь стала нижней. Таким образом, ЦБ ожидает сохранения жестких денежно-кредитных условий существенно дольше, чем предполагалось в июле. При этом возвращение инфляции к цели в 2027 году сохраняется в базовом сценарии, однако среднегодовая инфляция будет выше прежних оценок.
• Оценка экономического роста ухудшилась: прогноз роста ВВП на этот год повышена с 0–1% до 0,5–1%, однако ожидания на следующий год стал более скромными (-0,5 п. п.).
Что стало аргументом для очередной паузы?
1. Ускорение инфляции в октябре. Несмотря на некоторое ослабление ценового давления в сентябре, когда общая инфляция замедлилась до 6,5% SAAR после 7,5% в августе, в октябре рост цен вновь ощутимо ускорился. С начала октября потребительские цены выросли на 1,06% м/м, что главным образом отражает эффект индексации тарифов ЖКХ. Рост год к году ускорился до 7,13%. По итогам месяца темпы SAAR могут составить около 6,8%.
Для регулятора главным риском является не сама индексация, а ее возможные вторичные эффекты. Повышение тарифов вместе с ростом цен на топливо увеличивает издержки предприятий, которые могут постепенно переноситься в стоимость других товаров. Поэтому, несмотря на разовый характер ускорения инфляции в начале октября, Банку России необходимо убедиться, что это ускорение не приведет к повышению темпов роста цен в устойчивых компонентах (базовой инфляции). В комментарии к сентябрьскому заседанию регулятор уже отмечал, что вторичные эффекты роста цен на топливо начинают проявляться в устойчивой инфляции, а оценки Банка России отразили сохранение роста базового ИПЦ в августе и сентябре на уровне 6% SAAR.
2. Кредитная активность повышена за счет корпоративного сегмента. После замедления в начале года кредитование вновь стало расти более высокими темпами. В июле требования банков к компаниям выросли на 1,5% м/м, в августе — на 1,3% м/м. Одновременно ускорился рост необеспеченного потребительского кредитования: в августе темпы достигли 1,7% м/м против 1,1% месяцем ранее.
Несмотря на более скромный рост кредитования по сравнению со II кварталом, его восстановление в последние месяцы свидетельствует о сохранении потенциала для расширения внутреннего спроса. Более того, восстановление кредитования происходит в условиях высоких процентных ставок, что Банк России может воспринять как сигнал о недостаточной жесткости денежно-кредитных условий. В таких условиях дальнейшее снижение ключевой ставки может поддержать рост кредитных портфелей и, как следствие, внутреннего спроса и инфляции.
3. Признаки стабилизации экономической активности. Октябрьский мониторинг предприятий Банка России указывает на улучшение деловой конъюнктуры. Индикатор бизнес-климата вернулся к положительным значениям, составив 1,2 пункта после −2,4 в сентябре и −2,3 пунктов в августе. Улучшились как оценки текущих условий, так и ожидания предприятий. В частности, ожидания по производству повысились до 9,3 пункта, по спросу — до 8,1 пункта (оба показателя на максимальных с 2025 года уровнях). При этом ожидания компаний по спросу растут третий месяц подряд.
Это позволяет предположить, что экономика прошла, либо проходит локальное дно экономического цикла без явного «переохлаждения».
Это еще один аргумент для Банка России в пользу сохранения более осторожной монетарной политики.
Дополнительным аргументом для осторожности остаются повышенные инфляционные ожидания профучастников. Согласно октябрьскому макроэкономическому опросу Банка России, аналитики повысили прогноз по инфляции на конец 2026 года до 7,1% с 6,6%, на конец 2027 года — до 5,0% с 4,6%. Одновременно ожидаемая траектория ключевой ставки пересмотрена вверх: средняя ставка в 2027 году теперь прогнозируется на уровне 12,8% против 12,4% ранее. Впервые за два года выросла оценка нейтральной ставки — с 8% до 8,5%. Это тот уровень ставки, при котором инфляция находится около цели, а экономика растет сбалансированными темпами и ЦБ РФ не требуется дополнительно ужесточать или смягчать политику. Это может означать, что рынок постепенно привыкает к более высоким ставкам как к новой норме. Значит, ЦБ РФ «заякорил» как минимум свою приверженность к достижению таргета.
На наш взгляд, в текущем цикле смягчения ДКП важно не столько каждое отдельное решение на конкретном заседании, сколько сохранение общей траектории снижения ключевой ставки. Считаем, что курс на смягчение сохраняется, однако вопросом остается скорость и ширина шагов в снижении ключевой ставки. Основные факторы, определяющие дальнейшие решения Банка России — фактическое исполнение федерального бюджета в 2027 году и наличие/отсутствие разовых шоков предложения.
